Дезинфляционный импульс

В пятницу, 16 февраля, Совет директоров Банка России принял решение сохранить ключевую ставку на уровне 16% годовых.

По итогам заседания председатель Банка России Эльвира Набиуллина сделала заявление, поясняя решение Совета директоров.

— В прошлом году мы наблюдали резкое ускорение инфляции, — отметила Набиуллина. — Это означает, что экономика росла за рамками своих потенциальных возможностей. Иначе говоря, разогретый спрос значительно превышал возможности роста производства. Мы отреагировали на это повышением ключевой ставки до 16%. Сегодня результаты работы трансмиссии денежно-кредитной политики видны вполне отчетливо. Сформировались жесткие денежно-кредитные условия. Под их влиянием сберегательная активность усиливается, а кредитная — постепенно охлаждается. В результате темпы роста цен начали замедляться. Вместе с тем неопределенность относительно скорости, с которой будут развиваться дезинфляционные процессы, сохраняется. Поэтому для устойчивого возвращения инфляции к цели нам потребуется поддерживать жесткие денежно-кредитные условия продолжительное время. Наша политика позволит снизить инфляцию до 4,0 — 4,5% в этом году и закрепить ее на целевом уровне в дальнейшем.

Перейду к аргументам сегодняшнего решения.

Первое. Инфляция

Пиковые значения текущего роста цен пройдены осенью. Ослабление инфляционных тенденций прежде всего связано с ужесточением денежно-кредитной политики. Ее дезинфляционный импульс идет и по процентному, и по валютному каналу, и по каналу ожиданий. Повышение ключевой ставки привело к увеличению ставок по кредитам и депозитам и транслировалось в замедление кредитования и активный рост вкладов. Что касается валютного канала, то высокая ставка делала привлекательнее рублевые активы, сдерживала спрос на импорт и, соответственно, иностранную валюту. Это внесло вклад в стабилизацию курса рубля. Перенос его летнего ослабления в цены завершился. Наконец, начали снижаться с крайне высоких значений оценки будущей инфляции со стороны участников финансового рынка, населения и предприятий.

В декабре и январе мы увидели снижение месячных темпов роста цен с исключением сезонности по сравнению с осенними значениями. Причем во многом за счет устойчивых компонентов. Базовая инфляция замедлилась. В январе в целом темпы роста цен остались примерно такими же, как в декабре. Исключение составили услуги без ЖКУ, которые в январе дорожали быстрее. Рост здесь во многом связан с удорожанием санаторно-курортных услуг и поездок. Вероятно, из-за переориентации россиян на поездки по стране мог усилиться сезонный рост цен на внутренний туризм.

Таким образом, дезинфляционные процессы в устойчивой части инфляции уже заметны. Они могут идти неравномерно, но, по базовому прогнозу, в результате жесткой денежно-кредитной политики приведут к инфляции 4,0 — 4,5% к концу текущего года.

Второе. Экономика

В прошлом году рост ВВП составил 3,6%, что существенно выше нашего прогноза. Основным драйвером стал внутренний спрос. Особенно сильно увеличились инвестиции, что связано со структурной трансформацией экономики. Оперативные данные указывают на продолжение инвестиционной активности, но меньшими темпами. Большой вклад в рост экономики внес потребительский спрос, поддержанный ростом зарплат и кредитования. Потребление росло высокими темпами до конца прошлого года. Полной информации по началу года еще нет, но наши региональные подразделения отмечают признаки замедления роста потребительской активности в январе. Региональные различия в потребительской и деловой активности, кредитовании и инфляции подробно рассматриваются в нашем докладе "Региональная экономика".

Сильный рост ВВП может отражать и более значимое восстановление потенциала экономики. Необходимость переключения на собственное производство стимулировала инвестиционный спрос, создание новых мощностей. В прошлом году активно строилась транспортная и логистическая инфраструктура. Есть примеры замещения импорта собственным производством в легкой и пищевой промышленности, производстве мебели и бытовой химии.

Тем не менее расширение потенциала экономики — это всегда процесс небыстрый. А общий спрос в экономике, подпитываемый госрасходами и ускоренным кредитованием, вырос заметно сильнее. В итоге даже с учетом повышения возможностей производства избыточный навес спроса (иначе говоря, перегрев экономики) выливался в ускоренный рост цен. Вероятно, пик этого перегрева пришелся на осень. Решения по ключевой ставке способствовали появлению первых признаков возвращения экономики на траекторию более сбалансированного роста.

Мы судим об этом по некоторому ослаблению инфляционного давления в последние два месяца и по отсутствию явного нарастания напряженности на рынке труда. Спрос на продукцию компаний растет несколько меньшими темпами, чем раньше. По данным нашего мониторинга, такие оценки дают предприятия большинства отраслей. А в отраслях, производящих инвестиционные товары, оценки роста спроса остаются высокими. При этом ожидания компаний по спросу остаются вблизи исторически высоких уровней, за исключением добычи. Кроме того, дефицит трудовых ресурсов создает стимулы для компаний инвестировать в автоматизацию труда и повышение его эффективности.

В этом году экономика будет расти более умеренными темпами. Тем не менее мы повысили оценку роста ВВП в сравнении с октябрьским прогнозом до 1,0 — 2,0% за счет потребления домохозяйств. В следующем году экономика вернется к устойчивым темпам. С учетом роста потенциала и структурных изменений мы оцениваем их в 1,5 — 2,5% в год. Это соответствует целевой инфляции.

Третье. Денежно-кредитные условия продолжили ужесточаться

Кривая ОФЗ приобрела более выраженный отрицательный наклон, то есть ставки на длинные сроки ниже, чем на короткие. Доходности на коротком конце остаются высокими, что отражает ожидания участников рынка по длительности периода высоких ставок. Долгосрочные доходности, напротив, уменьшились. Это говорит о снижении инфляционных ожиданий финансового рынка.

На кредитном и депозитном рынках ставки продолжали увеличиваться. Потребительское кредитование существенно замедлилось в условиях роста ставок и усиления макропруденциальных мер. Выдачи новых ипотечных кредитов с поправкой на сезонность в последнее время сокращаются. В рыночном сегменте, где наша денежно-кредитная политика действует без искажений, уменьшение темпов происходит быстрее. В льготной ипотеке темпы выдач ниже, чем осенние пики, что связано с изменением параметров льготных программ. Но пока темпы выдач остаются высокими — на уровне начала прошлого года. Темпы роста корпоративного портфеля замедлились по сравнению с серединой прошлого года. Корпоративное кредитование продолжит расти, хотя и меньшими темпами, чем в прошлом году.

Норма сбережений в конце прошлого года возросла. В начале этого года сберегательная активность также остается высокой. Существенные темпы роста доходов позволяют гражданам одновременно и больше потреблять, и больше сберегать. Но все же высокие ставки, особенно на фоне снижения инфляционных ожиданий, будут делать сбережения более предпочтительными.

Ситуация в мировой экономике в целом складывается немного лучше ожиданий. Но поскольку основным драйвером роста выступает нематериалоемкий сектор услуг, это не ведет к значимому повышению спроса на товары сырьевого экспорта.

Экспорт в конце прошлого года сократился за счет как цен, так и объемов. Определенную роль в этом сыграли дополнительные сложности в проведении внешнеторговых операций в части расчетов и логистики. Во втором квартале рынок нефти может перейти к профициту. Страны, не входящие в ОПЕК+, планируют активно наращивать добычу. Это может оказать дополнительное давление на цены.

Учитывая эти тенденции, мы пересмотрели прогноз по внешней торговле. Оценка экспорта на этот год снижена, прогноз импорта изменился незначительно. В результате профицит торгового баланса будет меньше, чем в прошлом году, и ниже октябрьского прогноза.

Проинфляционные риски остаются значительными

Во-первых, это риски со стороны внешних условий. К ним можно отнести вторичные санкции и ухудшение конъюнктуры на товарных рынках. Во-вторых, риски со стороны инфляционных ожиданий. Высокие и незаякоренные ожидания более чувствительны к временным эпизодам роста цен на отдельные товары или услуги. Это может создавать вторичные эффекты для инфляции. В-третьих, кредитование может слабее откликаться на жесткие денежно-кредитные условия в случае сохранения масштабных льготных программ. Наконец, риски связаны с тем, что повышение производительности труда может сильнее отставать от роста зарплат в условиях сохраняющейся напряженности на рынке труда.

Отмечу также дезинфляционные риски. Спрос может замедляться быстрее, чем это заложено в наш базовый прогноз. Кроме того, если рост экономики в большей мере сложился за счет расширения потенциала, а не циклической компоненты, это может формировать меньшее инфляционное давление.

В заключение о перспективах нашей политики

Мы повысили прогноз среднегодовой ключевой ставки на 1 процентный пункт. В этом году средняя за год ставка будет находиться в диапазоне 13,5 — 15,5% годовых, в следующем году — 8,0 — 10,0% годовых. Это отражает необходимость длительного поддержания жестких денежно-кредитных условий для устойчивого возвращения инфляции к 4%. Да, мы видим пространство для снижения ключевой ставки, но наш прогноз предполагает, что возвращение ставки к нейтральным значениям будет идти плавно. Дальнейшая траектория ставки будет зависеть от того, насколько скорость и характер дезинфляционных процессов будут соответствовать задаче возвращения инфляции к цели к концу этого года.

Более подробное описание дискуссии, которая состоялась при подготовке сегодняшнего решения, будет представлено в нашем новом материале — Резюме обсуждения ключевой ставки. Оно будет опубликовано 27 февраля.